央行停止逆回購意在回歸中性偏緊

寇志偉 自10月17日起，迷你倉央行暫停了公開市場逆回購操作，引發市場關注。逆回購是央行向金融機構提供流動性的一種方式。本輪公開市場逆回購操作始于7月末，其背景是6~7月外匯占款流入規模下降，銀行體系流動性緊張。 無獨有偶，央行在10月16日發佈了《央行新聞發言人就當前貨幣信貸形勢答記者問》新聞稿。主動發佈新聞稿與社會溝通，並不是央行的常規行為。上一次央行就貨幣形勢發佈新聞稿是在今年的6月25日，正當6月流動性緊張之時，標誌著央行開始向市場投放流動性。筆者認為，當前的經濟和金融環境與那時相比已經發生了顯著變化。 首先，中國經濟已經企穩回升。在中央一系列穩增長措施的帶動下，三季度中國GDP同比增長7.8%，較二季度回升0.3個百分點；工業增加值、發電量、PMI等主要經濟指標均出現顯著回升。展望四季度，盡管由於去年同期高基數的影響，單季GDP增速可能回落至7.5%左右，但下游實際需求的強度並未減弱。從全年來看，GDP增速有望達到7.6%，實現全年的經濟增長目標無憂。 其次，外資流入壓力較大。上半年中國經濟增速不斷下滑，海外投資者對中國經濟的信心減弱，唱空中國的聲音再起。加之外管局5月起嚴查虛假貿易套利資金，6~7月外匯占款出現負增長，人民幣即期匯率也小幅貶值。外匯占款和逆回購都是央行投放基礎貨幣的重要方式。在外匯占款零增長甚至負增長的情況下，央行在7月末重�逆回購增加了商業銀行的可貸資金，保證了貨幣信貸的平穩增長。 當前，隨著中國經濟增速的回升，投資者對中國經濟的信心正在增強，8~9月外匯占款規模顯著增加。特別是在美聯儲決定暫緩縮減QE規模後，國際資本進一步流向中國。央行在10月不再堅守6.12的匯率底線，人民幣對美元即期匯率已升至6.08，正是資本流入壓力加大的體現。在外匯占款快速增長的情況下，繼續通過逆回購投放基礎貨幣的必要性已大大降低。 第三，貨幣信貸和社會融資增長仍然較快。隨著中國經濟增長中樞的下移儲存社會投資回報率也在下降。近年來，盡管私營企業紛紛退出製造業，私營部門投資需求下降，但地方政府和房地產的投資及融資需求仍在迅速上升，其結果是社會融資規模持續快速增長，社會總的融資需求並未隨經濟增速的下降而回落。6月流動性緊張後，M2和社會融資增速僅在6~7月出現回落，8~9月再次抬頭。9月末M2同比增長14.2%，大大高于政府工作報告提出的全年13%的增長目標。在全年經濟增長目標已經無憂的情況下，央行降低貨幣和社會融資增速、化解中長期金融風險的政策動力正在加大。央行在《答記者問》中指出，當前在"外匯大幅流入的情況下，貨幣信貸擴張的壓力仍然較大"，下一階段將"靈活運用各種貨幣政策工具組合，管理和調節好銀行體系流動性，引導貨幣信貸和社會融資合理適度增長"。 第四，資產價格和消費品價格通脹壓力上升。2012年6月降息後，全國房價持續上漲。國家統計局數據顯示，9月末北京、上海、廣州、深圳等一線城市新建住宅價格同比漲幅高達20%。土地市場同樣火爆，前三季度國有土地出讓收入高達2.68萬億元，同比增長50%。居民消費品價格通脹的壓力同樣不可小覷。9月CPI同比漲幅已升至3.1%。盡管在經濟弱複蘇、母豬存欄處於高位的背景下，CPI不具備大幅上行的基礎，但在經濟企穩的背景下通脹壓力正在上升。6月以來，食品價格和非食品價格漲幅均高于歷史平均水平。我們預計，四季度CPI將維持在3%以上，最高可能達到3.4%~3.5%，明年上半年的CPI漲幅也將維持在3%以上。考慮到貨幣政策存在一定的時滯，央行同樣有必要提前預防通脹超預期上行的風險。 因此，在國內外經濟和金融環境發生深刻變化的情況下，央行停止逆回購操作，標誌著短期內央行的側重點已從穩增長轉向了控通脹、防風險和促改革，貨幣政策正在回歸中性偏緊。下一步，如果資金流入壓力持續加大，不能排除央行停止常設借貸便利，或是重�3個月正回購和央票的可能性。 （作者系中國人民大學重陽金融研究院客座研究員）mini storage