債券市場的春天還有多遠

今年以來，儲存以6月末流動性驟緊為轉折點，債市轉入調整階段，進入三季度後調整加劇，調整的幅度與速度超出了大多數人的想象，債券市場儼然已經提前入冬。面對已經突破歷史峰值的收益率，我們不禁要問，債券市場的春天還有多遠?多重因素致本輪債市下跌第一，監管因素。4月份開始的債市監管風暴掀起波瀾，繼而進行的同業資產 的監管使得市場流動性這根弦一直緊繃，導致市場信心缺乏，這算是此輪債市調整的起因。第二，基本面因素。三季度經濟數據表現在用電量、工業增加值、製造業投資溫和反彈，PPI跌幅收斂，經濟弱複蘇的格局讓債市基本面承壓，進入9月，CPI開 始反彈，收益率曲線長端也快速調整。第三，資金面因素。央行7月在公開市場操作上開始"鎖長放短"的新調控思路影響了市場對流動性的樂觀預期。此後，資金面走勢脆弱，特別是11月央行開始縮量甚至暫停逆回購操作，加上三季度債券的集中供給，市場調整幅度加劇。第四，外部因素。美國經濟逐步複蘇，房地產和就業狀況好轉，7月至8月市場對於QE退出預期增強，帶動美元階段走強，美國債券下跌。不過，受制于複蘇不確定性和美國政府關門事件，風險資產沒有持續走強，市場風險偏好的變化階段影響債市，但不是貫穿始終的主導因素。第五，需求因素。近期部分看空債市的機構認為配置力量減弱是市場弱勢的重要原因。然而，從中債登公佈的債券托管量來看，6月至10月商業銀行債券托管量分別增加456.14億元、-781.77億元、1668.30億元、342.78億元和1404.70億元。除了7月份商業銀行減持了債券以外，其餘月份都是增加的，若把債券大幅下跌的原因全部歸於商業銀行債券配置減少比較牽強。不過，不可否認的是，2009年以來銀行"非標"資產投資增加客觀上部分替代了債券資產的需求。第六，市場空頭情緒持續發酵。近期一級市場新債發行利率普遍高于二級市場相同期限品種的債券到期收益率，新債發行結果公佈後又會帶動二級市場收益率上漲，悲觀情緒惡性循環，引發債券價格的繼續下跌，新債發行計劃被迫延後，進而恐慌情緒瀰漫整個債券市場。歷史上歷次熊市比較債券市場成立以來的10多年，經歷比較明確的熊市大概有5次———2003年8月至2004年8月，2007年1月至11月，2010年11月至2011年2月，2011年5月至2011年9月，2013年6月至今。綜合來看，前4次熊市都和基本面複蘇、貨幣政策的收緊有著直接的關係。200 3年和2007年，央行分別上調兩次和10次存款準備金率，共計1.5%和5.5%，另外，2007年還加息6次，幅度為162個基點。2010年上調存准5次，幅度為3%，加息兩次，幅度為50個基點。2011年經濟出現階段性複蘇，並且三季度是全球風險情緒的重要拐點，國內對理財業務、民間融資進行規範，貨幣政策持續緊縮。然而，2013年債市下跌原由則不盡相同。首先，2013年基本面沒有明顯複蘇，雖然三季度部分指標環比改善，但可以看出本輪弱複蘇中製造業、房地產投資驅動作用仍然較大，且9、10月工業生產、房地產、基建投資增速放緩，三季度上市公司主營業務盈利狀況不樂觀，政府工作重點強調"調結構、促改革"上，去產能仍在繼續，經濟發展動能脆弱；四季度經濟增速可能再度回落。從貨幣層面來看，10月貸款和社會融資總量快速收縮，反應出實體企業貸款需求不足、企業擴大生產動力不足。這在客觀上還推升了企業融資成本，三季度金融機構貸款加權平均利率較二季度上行14個基點至7.05%，而信用債發行收益率節節攀升，發行難度增加，推遲發債的企業也在增多，企業的財務壓力和經營壓力較大。其次，"鎖長放短"政策不是真正的緊縮貨幣政策。2013年貨幣政策基調是穩健，截至到目前沒有出台任何緊縮政策工具。公開市場操作方面，逆回購操作2018 0億元，總計投放資金39310億元，央票發行5632億元，總計回籠資金38172億元，淨投放資金1138億元。2013年至今，銀行體系獲得的基礎貨幣供給達到了22200億元，雖比2012年略降，但在流動性調節方面仍相對溫和、平衡。讓人不解的是，雖然本次債市調整與前4次原因不同，市場卻下跌到歷史最高收益率水平。可能的解釋就是利率市場化的推進會帶動銀行資金成本的上行，成本的上升反過來又推動資mini storage收益率的上行，要求債券投資回報率的提高。利率市場化對債市衝擊不大對比美國、日本的利率市場化進程，兩者確實出現了債券收益率的急劇上升，美國10年國債收益率最高曾達到15%以上，不過，綜合分析認為我國不會出現這種極端的情況。第一，背景不同。美國、日本利率市場化伴隨著惡性通貨膨脹和經濟滯脹，"金融脫媒"現象嚴重，美國各存款機構經營困難，成為金融體系極大的不穩定因素。1977年到1981年期間，美國聯邦基準利率從5.3%連續上調至22.36%，在資金成本的大幅推動和通脹預期的共同作用下，美國國債收益率也相應出現了大幅的上行，1年、3年、5年、10年國債收益率從1976年底的4.86%、5.7%、6.15%、6.84%上升到1981年9月的17.3%、16.5%、16.2%、15.5%。我國目前通脹走勢溫和，和美國當年利率市場化推進的背景截然不同，而利率市場化對銀行資金成本的推升是否將系統性地影響銀行對債券資產的配置並進而推高債券收益率，因國情而異，並不是直接因果關係。第二，改革道路不同。我國的利率市場化目前進入到最終放開存款利率管制的攻堅階段，展望未來的利率市場化發展路徑，預計政府仍將以"穩"字當頭，採取"先大額後小額，先長期後短期"的方式，通過推出類存款產品和存款保險制度，逐步放開存款利率的上浮區間等手段，來完成利率市場化的最後一躍。對債券市場的衝擊和對整個社會成本的衝擊不會像美國、日本那麼大。收益率築頂階段配置價值凸顯目前債券的絕對收益率已經突破了歷史高點，國債1年、3年、5年、7年、10年品種達到了2006年以來的最高水平，分別為4.15%、4.48%、4.49%、4.58%和4.66% 。十八屆三中全會提出要健全反映市場供求關係的國債收益率曲線，我們認為，目前債市已經充分反映了基本面、資金面等因素的影響，而流動性壓力下的心理恐慌已經使得國債收益率曲線發生了扭曲，各期限品種十分粘合。金融債調整幅度更大，10月下旬以來的一波凌厲上漲走勢，使得金融債收益率已經達到了歷史最高水平，目前1年、3年、5年、7年、10年品種收益率分別為5.3% 、5.5%、5.53%、5.59%和5.62%，5年以上品種收益率極度粘合，金融債遇到較大的發行難度。目前10年期和1年期國債期限利差僅為51個基點，10年期和1年期金融債期限利差僅為32個基點，說明收益率曲線過於平坦化。2006年以來有4次期限利差的低點，分別為2006年11月、2008年10月、2011年9月和2013年6月，前3次對應的都是牛市的尾聲，目前為熊市大跌之後，而期限利差長期來看終將會回歸一個均衡水平，不會長期在極端高點或低點運行。而從金融債和信用債的利差來看，信用利差繼續收窄。目前AAA中票與金融債的利差僅有30至50個bp，與2010年牛市時期相當。應該說目前利率債收益率過於粘合倒掛以及和信用債之間信用利差偏窄的局面需要修正，後續信用債可能還有一定調整的壓力，而金融債調整空間不大。綜上所述，目前債券市場的下跌主要是流動性壓力下市場心理恐慌所致，它已經超出了基本面好轉、利率市場化影響的範疇。一方面，市場連續的下跌使得債券投資價值已經凸顯；另一方面，十八屆三中全會提出發展並規範債券市場，提高直接融資比重的大基調，發展是主基調，債券市場有望迎來下一個黃金髮展的10年。在目前的收益率水平上，我們不應該理解為債市冬天的開始，而應該理解為債市黎明前的黑暗。(作者系南京銀行副行長)開篇的話迷茫、恐慌甚至悲觀的情緒瀰漫債市。對於那些在市場初創時期就參與其中、親歷並見證了中國債券市場走過了連續多年高速發展歷程的市場開拓者而言，當前的債券市場再次走到了十字路口，重拾信心顯得彌足重要。與此同時，強烈的責任感、使命感以及對市場的深厚情感，也促使這些市場"大佬"級人物每在市場發展處於關鍵時期便紛紛傾其心智，為市場發展建言獻策。束行農，這位曾經在銀行間債券市場上叱�風雲的人物，這些年雖然由於職務變化而不再身處市場一線，但依舊情系市場，無時不刻關注著市場。在他看來，目前債券市場的下跌主要是流動性壓力下市場心理恐慌所致。十八屆三中全會提出發展並規範債券市場，提高直接融資比重的大基調，債券市場有望迎來下一個黃金髮展的10年。self storage