溫和通脹 有助解決結構矛盾

□利可資產 潘瑋傑隨著進一步收緊銀行間同業市場流動性行動的展開，儲存市場利率甚至超過2008年金融危機時期的水平，這種過快的利率上升速度直接導致債券市場多次發行流標，對整個金融體系的穩定產生負面影響。央行今年下半年一系列收緊流動性的行動都指向一個目標，並且也都是基於一個出發點，過去幾年的流動性大幅放鬆都發生在脫離傳統商業銀行監管的同業市場和創新產品市場上，同業市場的規範是控制流動性的主要方式。一系列的規範措施最終導致市場利率飆升。在汲取了6月"錢荒"的經驗後，央行採用更為緩和的方式，逐步收緊市場流動性，但是央行在這個過程中並沒有考慮這種方式帶來的市場影響。商業銀行並沒有放棄高收益產品的意願，為了滿足流動性要求，大量拋售現有資產，導致市場利率大幅度上行。這樣的傳導機制和市場反應是央行不願看到的，原本為了控制商業銀行表外資產和同業市場規模的努力非但沒有奏效，反而直接影響到了國債、金融債和其他債券的發行，這無疑將加重政府債務負擔，使得本已較為龐大的債務規模繼續擴張。目前的政府債務通過保持適度的通脹水平，政府財政收入增加、實際利率下降和債務期限的延長是可以解決的，但是通過較為激進的提高市場利率的方式是不可能解決的。長期溫和通脹是最好的解決政府債務的方式，既能保持社會整體穩定，又能妥善處理政府債務。從實際情況出發，政府解決自身債務問題的方法需要在控制現有規模、延長債務期限和提高財政收入上做文章。以提高財政收入為例，除了上文中提到的溫和通脹外，對政府來說，房地產迷你倉稅收收入和土地收入非常重要，房地產市場的穩定有助于政府收入的穩定。這也意味著，政府並不願意看到房地產市場的大幅度波動，穩定的預期有助于土地收入的穩定增長。新一輪財稅體制改革有助于削弱政府對土地收入的依賴，但是不可能將如此大的收入直接排除。在控制現有規模方面，一味通過規範金融機構的行為恐怕起不到什麼實質性作用，只有通過對地方政府的融資額度直接進行自主管理，才有可能起到控制作用。通過抬高市場利率，逼迫金融機構縮減這一類資產的投資規模只會適得其反，增加金融體系的系統性風險。在延長債務期限方面，目前受到法律法規限制的地方政府直接發債，由於爭議過大，不可能在短期內執行，通過現有中央政府代發的模式又不能完全滿足地方政府的需求。採用其他方式的債務重組和過渡，都將大幅度提高債務成本，並且這些方式往往通過較為隱蔽的不受監管的金融工具進行，大大提高了潛在風險。因此，在現有規模控制尚不可行、延長債務期限又成本過高的情況下，只能通過提高政府收入這一方式，溫和通脹和房地產市場的穩定就顯得尤為重要。溫和通脹需要一個較為中性的貨幣環境，而不是目前這種大幅度的過激緊縮。3.5%的通脹上限也是在考慮了這一因素後提出的。溫和通脹對改善企業盈利、提升消費水平和提高居民收入都是有積極意義的，人力資源成本的剛性上升本身也會導致通脹水平的上漲，央行不能過於敏感地依據短期通脹上升就採取流動性控制措施。一個溫和的長期通脹將是解決現有經濟結構矛盾的好手段，也對央行的調控方式和現有工具提出了新要求。self storage